《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本郑业成是否已婚 郑业成是几线演员身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě郑业成是否已婚 郑业成是几线演员)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家分析(x郑业成是否已婚 郑业成是几线演员ī)师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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