来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ng>从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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