平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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