分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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