“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅(j朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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