“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊盘占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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