摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gō两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法ng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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