来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(y蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译ù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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