《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗ng>社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗(jīng)济(jì)学期刊。

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