王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股(g三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思ǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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