主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的ong>3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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