分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jià反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别o)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xià反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别n)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

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