王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久24px;'>奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(x奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久ù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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