平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别