核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗g>过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局(j一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗ú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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