文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门1dm等于多少cm 1dm等于多少m债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)1dm等于多少cm 1dm等于多少m体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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