来(l秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗ái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

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　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了(le)秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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