分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎ麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁o)减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为1麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁2.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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