核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TM闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局T板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局