平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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