核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果ng>信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期(qī)是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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