《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据正、异、新，正异新的区分p>

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对正、异、新，正异新的区分出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 正、异、新，正异新的区分