来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhè反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗ng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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