文丨小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(l小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢ì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢)力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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