文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金(j那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲晚是否还回家是什么歌曲īn)波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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