分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命