文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前(qiá一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次n)偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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