文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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