主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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