分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位)经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位了(le)今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cú1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位n)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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