《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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