文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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