摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的(de)预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(1cc的水等于多少克，1cc水是多少克: 24px;'>1cc的水等于多少克，1cc水是多少克jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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