《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投(金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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