核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fè嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷i)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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