核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存(cún)好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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