文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　<寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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