来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通正、异、新，正异新的区分胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货(hu正、异、新，正异新的区分ò)币流通速(sù)度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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