主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le50g是几两 50g是一两吗)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(50g是几两 50g是一两吗shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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