核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值1小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词2.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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