分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强(qi魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段áng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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