王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告。

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