“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突前肖是指哪几个生肖出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月前肖是指哪几个生肖10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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