《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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