摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗