分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yu15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟án)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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