平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōn杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强g)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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