《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(96的因数有哪些数，72的因数有哪些huì)服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成96的因数有哪些数，72的因数有哪些交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科96的因数有哪些数，72的因数有哪些(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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