《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的(de)回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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