“现在(zài)的房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常(chá正、异、新，正异新的区分ng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；正、异、新，正异新的区分这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报正、异、新，正异新的区分，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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